中欧体育短期投资论文范例6篇自Kahneman和Tversky[1]通过研究人们的非理性决策进而提出前景理论(Prospect Theory),并于2002年获得诺贝尔经济学奖以来,投资者情绪与市场的关系越来越受到学术界的关注。学者们基于认知心理学发展的最新研究成果,从行为金融学的视角,进行理论和实证两方面研究,发现投资者情绪与股票市场之间具有密切关系。

　　Generations Model),发现股票价格由理性预期的投资者(Sophisticated Investor)和噪音交易者(Noise Trader)共同决定,非理会导致股票价格对价值的背离,这个模型被称为DSSW模型。Barberis,Shleifer和Vishny[3]基于两个普遍存在的事实,即股票价格对类似盈利公告信息反应不足和股票价格对好消息和坏消息在序列上的过度反应,构建了投资者情绪对股票价格的定价模型,并揭示了投资者信念的形成模式。Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam[4]将投资者分为知情交易者(Informed)和不知情交易者(Uninformed),后者存在两种心理偏差,包括过度自信偏差(Overconfidence)和自我归因偏差(Self-Attribution)。过度自信使私人信息比先验信息的权重更高,从而引起过度反应;自我归因偏差不仅导致短期的惯性效应和长期的反转效应,而且强化了过度自信。Mehra和Sah[5]利用贴现因子(Discount Factor)和风险回避程度(Level of Risk-Aversion)这两个主观性参数描述投资者情绪,构造出了投资者情绪波动下的资产定价模型。Brown和Cliff[6]认为在某一期间,如果投资者非常乐观,就会抬高股票价格,当然也很可能获得好的收益率,即“浪潮”效应(

　　Bandwagon Effect),此时投资者情绪与市场同期收益正相关。但当投机者看到市场股价变得很便宜时,他们会将此视为购买机会并变得乐观,这种“便宜股购买者”效应(Bargain Shopper Effect)将使投资者情绪与市场同期收益呈现负相关关系。

　　我国学者王美今和孙建军[7]通过构造理论模型证明,投资者接受价格信号时表现出来的情绪是影响均衡价格的系统性因子,他们实证研究发现,投资者情绪的变化不仅显著地影响沪深两市收益,而且还显著地反向修正沪深两市收益的波动,并通过风险奖励影响收益。陈彦斌[8]在Mehra和Sah[5]研究的基础上,更加全面地对投资者情绪波动与股票价格的关系做了进一步研究,发现影响股票价格波动的情绪因素是风险回避系数、跨期替代弹性和主观贴现因子这3个变量的波动。

　　Fisher和Statman[9]实证发现,个体投资者本月的情绪水平与S&P500下月的收益水平统计上显著负相关;投资媒体本月的情绪水平与S&P500下月的收益水平统计上也是负相关,但不显著;华尔街战略投资者本月的情绪水平与S&P500下月的收益水平统计上显著负相关。Chan和Fong[10]对香港市场的个人投资者行为进行研究发现,投资者情绪指数越乐观,该成交日的收益率越大,但随后几天的收益率则较低。Verma和Verma[11]对道琼斯工业平均指数和S&P500指数研究发现,无论是机构投资者还是个人投资者,其投资者情绪与市场之间存在显著正相关关系,但与市场波动存在显著负相关关系。Kling和Gao[12]利用央视看盘数据对我国机构投资者情绪与市场收益之间的关系进行了研究,与大多数观点不同的是,他们认为机构投资者情绪与市场收益并不存在长期相关关系,只存在短期相关关系,他们发现,投资者情绪并不能对市场收益进行预测,但市场收益却可以通过正反馈效应对投资者情绪产生影响。

　　综上所述,投资者情绪是影响股票市场波动和市场收益的重要因素。但现有文献没有将投资者情绪根据预期时间跨度的不同进行分类,因此研究得出的结论大相径庭。本文认为,预期时间跨度不同,投资者情绪的均值和方差有不同的特征,对股票市场有不同影响,这在前人研究中较少受到关注。为此本文在前人研究的基础上,将投资者情绪进行细分,研究不同预期时间跨度下投资者情绪与股票价格的关系。

　　在已有投资者情绪定价模型中,只有DSSW模型利用预期分布对投资者情绪进行了描述,因此本文以DSSW模型为基础,细化不同预期时间跨度的投资者情绪。

　　(1)(10)式右边第一项为完全理性条件下风险资产的基本价值,第二项和第三项为由于不同预期时间跨度的噪音交易者的存在对风险资产价格的影响。

　　(2)从第二项和第三项的结构看,长、短期噪音交易者对市场价格的影响方式是相同的,只是由于它们对风险资产的预期价格分布不同(均值和方差不同),对市场价格的影响不同。

　　(3)从整体上看,风险资产的价格由基本价值、长短期噪音交易者对风险资产价格的预期分布、及整体市场不同预期时间跨度的投资者结构决定。

　　对短期投资者来说,股票市场走势接近于随机漫步模型,即本期收益率为上期收益率加一个白噪音的冲击。投资者预期时间跨度越短,其情绪变化就越接近于随机漫步模型。极端情况看,假定投资者的预期时间跨度为1天,则对未来1天看多与看空的投资者数量从长期看是相当的,即预期时间跨度为1天的投资者情绪的均值为50,方差为白噪音方差。

　　对长期投资者来说,股票市场长期走势是一个带时间趋势项的随机过程,即从历史角度看,股票市场长期走势是震荡向上的。因此,对预期时间跨度为长期的投资者来说,其预期均值大于50。极端情况看,假定投资者的预期时间跨度足够长,则有理由相信,绝大多数的投资者都应该对足够长的未来市场看多,因此,其投资者情绪的均值接近100,同时由于足够长的未来市场年均收益率可以用市场资本化率表示,其预期方差接近于0。

　　从(12)式和(13)式可知,投资者情绪的均值和方差影响股票价格。由于不同预期时间跨度投资者情绪的均值和方差有不同的特征,因此对股票价格有不同的影响。

　　(1)短期投资者情绪对股票价格的影响。当投资者对未来预期时间跨度由长期逐渐趋于短期时,其预期均值趋于减小,因此有dρt/dρ*

　　(2)长期投资者情绪对股票价格的影响。当投资者对未来预期时间跨度由短期逐渐趋于长期时,其预期均值趋于增大,因此有dρt/dρ*>

　　0,所以由(12)式得,长期投资者情绪均值对股票价格的影响为正向的。同样,随着投资者预期时间跨度由短期逐渐趋于长期,其方差趋于减小,所以由(13)式得,长期投资者情绪的方差对股票价格的影响为正向。

　　在我国,投资者情绪指数主要有央视看盘情绪指数和《动态分析》的好淡指数。央视看盘情绪指数只分别给出了机构和个人投资者情绪指数,没有给出市场整体情绪指数和不同预期时间跨度的情绪指数。好淡指数的问卷调查对象涵盖了机构和个人投资者,能够较好地反映市场整体状况,并且其情绪指数有短期和中期两种(没有长期好淡指数),前者预期时间跨度为1周,后者为1至3个月。可以用这两个指数作为不同预期时间跨度下的短、长期投资者情绪的变量。考虑到数据的可得性,本文选取的时间跨度是2005年10月1日至2008年12月31日,剔除“黄金周”等节假日的闭市,共有163组数据。另以上证综指和深证成指每周收盘价作为股票价格指标,为了消除异方差性,均对其取自然对数。

　　采用SC准则(由EViews 6.0确定滞后阶数)对各时间序列进行平稳性检验,得到:短期和中期好淡指数在原序列上平稳,上证综指和深证成指在原序列上不平稳,但其一阶差分序列平稳。因此,对上证综指和深证成指取一阶差分序列。

　　(1)在5%显著性水平下,短期好淡指数是引起上证综指和深证成指变动的Granger原因,上证综指也是引起短期好淡指数变动的Granger原因,但深证成指不是引起短期好淡指数变动的Granger原因。这可能因为:上证综指在代表性方面强于深证成指,市场参与者对未来市场进行短期判断时,更看重上证综指。

　　(2)在5%的显著性水平下,中期好淡指数是引起上证综指和深证成指变动的Granger原因,但上证综指和深证成指不是中期好淡指数变动的Granger原因。这可能因为:投资者对未来预期时间跨度越长,对市场判断越倾向于基本面分析,受前期市场走势的影响也越小。

　　(1)股价指数对短期投资者情绪的脉冲响应。上证综指和深证成指受到短期好淡指数冲击后,第1期达到正向最高点,其后出现负向反应(第4期有小幅正向),第7期达到负向最低点(见图1,深证成指图略)。即股价指数对短期好淡指数的反应是:短期为正向、长期为负向。

　　(2)股价指数对长期投资者情绪的脉冲响应。上证综指和深证成指受到中期好淡指数冲击后,基本上都为正向反应(第2期有小幅负向),分别在第6和第7期达到正向最高点(见图2,深证成指图略)。即股价指数对中期好淡指数的反应是正向的,特别是较长期的反应。

　　通过细分投资者情绪和构建不同预期时间跨度下投资者情绪与股票价格的关系模型,研究得出长、短期投资者情绪对股票价格的不同影响。进一步,运用格兰杰因果关系检验和脉冲响应分析方法,对我国投资者情绪与股价指数的关系进行检验,研究发现:长短期投资者情绪均是股价指数变动的格兰杰原因,但股价指数仅是短期投资者情绪变动的格兰杰原因;股价指数对短期投资者情绪有负向脉冲响应,对长期投资者情绪有正向脉冲响应。支持理论分析结论。

　　(1)引导和鼓励长期资金入市。由于长期投资者情绪对股价指数有正向影响,股价指数不是长期投资者情绪变动的格兰杰原因。所以长期资金入市,不但可以获得正向投资收益,更为重要的是,其不受前期股价指数变动的影响,更多关注基本面分析,因此不会像短期投资者那样追涨杀跌,这对保证我国股票市场健康稳定发展有重要意义。

　　(2)扩大机构投资者规模。由于投资者情绪是由投资者的非理性投资行为的持续性和理性投资者的套利有限性造成的,扩大机构投资者规模,提高理性投资者在市场中的比重,一方面可以降低股票市场非理性投资行为,另一方面可以增强理性投资者的套利能力,从而有利于稳定股票市场,降低股票市场的波动性。

　　(3)短期投资可以运用技术分析,长期投资应基于基本面分析。因长期投资者情绪对股价指数有正向影响,而股价指数不是长期投资者情绪变动的格兰杰原因,所以在进行长期投资时,不应过多基于前期股价指数的走势和技术分析,而应更多关注股票的基本价值和宏观经济的基本面,对长期走势进行价值判断,并通过长期持有获得收益。但由于股价指数是短期投资者情绪变动的格兰杰原因,所以判断短期走势、进行短期投资时可以运用技术分析。

　　(4)依据短期投资者情绪指数仅能进行短期投资,依据长期投资者情绪指数可以进行长期投资。因短期投资者情绪对股价指数的影响除第1期外均为负,所以依据短期情绪指数只能进行短期投资(即1期,这里为1周,与短期预期时间跨度相同),进行超过1期的较长期投资不能保证收益为正。但长期投资者情绪对股价指数有正向影响(第2期除外),特别是6~7期的投资能获得更高的收益(与预期时间跨度均值吻合),所以依据长期情绪指数可以进行与预期时间跨度相当的较长期投资,而进行短期或更长期投资均不能保证收益为正。

　　[7]王美今,孙建军.中国收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究,2004,(10):75-83.

　　全球金融危机后经济复苏的信号频频显现，眼前的复苏到底能持续多久，复苏最终能达到什么样的程度等问题都摆在投资人面前，这将是影响投资收益的重要方面。最近一段时间以来，我国的经济周期现象十分明显，抓住经济周期的本质才能抓住经济脉搏，降低中短期投资风险。

　　经济周期是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种波动现象。这种波动以经济中的许多成分普遍而同期地扩张或收缩为特征，持续时间一般为2-10年，因此属于中短期经济的范畴。西方学者认为经济周期并不具有钟摆似的精确性，相反可能更像天气那样变化无常。现在通行的四阶段划分法将一个周期分为衰退、谷底、扩张和顶峰四个阶段。

　　在投资实践中，正确识别衰退阶段最为重要。衰退是指经济负增长或停滞的时期。学界通常将衰退定义为“在一年中，一个国家的国内生产总值增长连续两个或两个以上季度出现下跌”。美国政府认为经济连续两个季度出现负增长即为衰退。美国国家经济研究局则将经济衰退定义成更为模糊的“大多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”。凯恩斯认为对商品总需求的减少是经济衰退的主要原因，经济衰退的普遍特征：消费者需求、投资急剧下降；对劳动的需求、产出下降、企业利润急剧下滑、股票价格和利率一般也会下降。

　　笔者认为，凯恩斯关于经济衰退的定义更偏向于经济衰退的结果，因而本文采用美国政府关于经济衰退的定义。

　　由图1可以看出，自2007年第三季度开始至2009年第一季度，我国一直经历着经济衰退，这是席卷全球的金融危机给我国带来的负面影响。2009年1季度，我国经济处在谷底。图1中的扩张阶段是2009年第一季度到2010年第一季度，接下而来的又是两年的衰退。这一点说明了我国现在的经济形势不容乐观，依然在经济谷底徘徊，未来走势有不确定性，同时也佐证了关于经济周期不具有严格规律性的特征。

　　把握经济周期的阶段性特征十分重要。这不仅可以使我们对经济周期有一个更加清晰和全面的认识，还可以帮助我们研判现在的经济形势，为经济主体的投资决策把握方向。本文所要讨论的关键点即是这一点。

　　改革开放30多年来，我国经济在大幅度增长的同时，也存在着非常明显的经济周期性波动。特别是我国于2001年12月正式加入世界贸易组织，进行了一系列内外政策的改革。这些措施进一步开放了中国市场，使得中国与世界的联系更为紧密，也更易受到国际经济周期的影响。

　　美国的经济一直以来经历着周期性的波动，对世界经济有重大影响。自二战后，在工业经济不断繁荣的背景下，美国经济出现了快速的发展。但限于自然资源以及生产规模的影响，在高速增长30年后，基本面上出现了非常明显的供求背离，导致了美国经济开始下行。上世纪90年代科技水平快速发展，在信息技术与通讯技术的大力推动下，美国的经济不但得到了快速发展而且其通货膨胀率也维持低位。这是一段长达十年的黄金时期，知识化的投入有效抵消了自然资源稀缺等不利因素的影响，不断为美国经济的发展提供了强大的动力。这段时间美国经济增长的内在机制相对稳定，经济整体也出现稳定上升的态势。随着美国信息技术与通讯技术的发展金融手段不断得到创新与发展，虚拟经济快速实现了繁荣。到2007年快速繁荣的虚拟经济终于导致了美国非常严重的金融危机。次贷危机海啸般瞬间击垮了美国的经济，引起了美国经济再一次急剧下滑。因此可以看出，从上世纪60年始美国经济一共出现了三次中周期的波动。在这三次波动过程中，美国政府分别采取不同的金融手段来应对，从而使美国经济起伏不断。

　　图2是根据国家统计局历年网站整理得到的我国自1978年以来国内生产总值走势图。由图可以直观的看出，自1978年开始，我国的经济一直在大幅震荡。同时具有比较明显的规律性特征。在1978-2012年这34年间，大约可分成三次经济周期。其中三次谷底出现在1982年、1992年和2000年，平均时间跨度约十年。这表明我国经济具有明显的中周期特征，与美国情况相近。

　　分析我国的周期波动原因，可以得出结论：我国的经济周期波动受美国等国际影响较大。第一次周期约为上世纪七八十年代，正是美国布雷顿森林体系的解体而导致的美元超发和中东战争爆发导致石油危机使国际经济受到牵连。第二次周期也是由于美国引起的局部战争导致的油价飙升和美国经济的低迷而引起。第三次中周期则是以美国和日本的破裂而导致的经济衰退引起。而现在我们经历的周期则是由于美国次贷危机引起。

　　1、经济周期是客观存在的事实，我们必须面对经济周期的影响。经济周期不单纯是市场经济的产物，在我国计划经济时期，经济发展也不是平稳的，而是同样会受到经济周期波动的影响。即使在完全计划经济的极端情况下，也会存在过度投资、内需萎靡等情况引起经济周期性波动。因此，在进行研究或者是实际投资时，必须将经济的周期性特征考虑进来，而不能将经济周期看作是毫无规律或者作用的随机波动。

　　2、经济周期协动性越来越明显。不仅各国经济周期的波动性越来越明显，不同经济体之间的经济周期的协动性的相关性也越来越大。在经济全球化浪潮下，没有哪个国家能完全独立于世界经济周期之外，都会或多或少地受经济周期的影响而产生波动。因此，在认识经济周期波动性存在于各国经济的同时，也要深刻认识到各国经济周期协同性的存在。在研究经济周期的定义、特征及地位和作用时就要对相关经济体的周期性做研究，这样，才能全面的把握经济周期的规律性。

　　投资学中有两种对立的投资派别：一是以格雷厄姆为代表的价值投资派，这一投资方法力图寻找被低估的资产，并长期持有以获取其投资收益。这一投资方法关注资产的长期价格趋势，而忽略其短期波动性。一是以西蒙斯为代表的量化投资派，这一投资方法将数学和信息技术运用到投资中去，他不对投资标的资产做价值分析，也不对其长期持有，而是充分利用资产价格在极短时间内的波动性来赚取差价。这两种投资方法都具有十分强的技术壁垒，对于普通投资者来说并不现实。

　　而经济周期给普通投资者提供了方基础。利用经济周期进行投资，并不是长期的资产持有，也不是极短期的投机行为，而是处于中间地带的中短期投资行为。同时，利用经济周期进行投资也与价值投资和量化投资具有相似之处：

　　1、经济周期的波动性是进行短期投资的基础。波动性对于经济而言是一个中性词。波动并不等同于损失，相反，利用好波动性可以为自己的投资套利。经济周期具有的波动性，使得投资者可以在经济的谷底买入资产，持有至经济复苏乃至顶峰。这样就可以看作是较长期限的量化投资。

　　2、经济周期的规律性造就短期投资，而非投机。投资是指将资金投入有价证券以实现其资金增值的目的。而投机则是在证券市场短期买进或卖出一种或多种有价证券以赚取差价的行为。对于两者的风险性来说，投机的风险程度远远大于投资。经济周期的波动性与股票市场的波动性最大的不同点是经济周期的波动性是有规律的波动，通过细致的研究可以把握。

　　因此可以看出，经济周期有利于投资者进行短期价值投资。短期价值投资不同于一般意义上的价值投资，它依然着眼于对于资产价值的发现，力图在一个短的经济周期中发现经济的谷底，买进并持有相应资产。

　　投资离不开对国家宏观经济政策的把握。而由于经济周期的存在，国家颁布的许多政策都具有十分明确的指向性，即尽量熨平经济波动。

　　以我国2003年开始的这一中周期为例。从2003年开始我国的经济快速扩张，再度出现经济过热现象。为此我国的金融政策再度转为适当紧缩，通过上调存款准备金率、存利率等措施降低市场的热度。2006年我国经济热度继续升高，为此央行加大公开市场业务操作力度，大规模回收市场的流动性。2007年我国延续2006年的金融政策，持续收紧。通过连续6次提高存利率和10次提高存款准备金率的方法继续回收市场的流动性。2008年下半年，我国经济受经济危机影响的程度日益增加，为了确保GDP的正常增长速度，政府出台四万亿投资来拉动经济。这一政策举动是放了巨大的流动性，使我国的经济形势不至于下行。

　　这一系列货币政策的实行，均是用来平滑周期。因此，若能对经济周期认真研究，仔细研判，利用周期规律的波动性即国家颁布的相应政策指导投资，就可以基本消除投资的风险，基本做到无风险投资。

　　一般的经济学理论都认为，投资是有风险的，并且风险不能完全消除，收益越大则风险越高。而经济周期理论则给投资者提供了这一种低风险交易机会。这就赋予了经济周期研究十分重要的意义，也使得经济周期理论脱离了原有的纯形而上学的特性，而具有了更加实际的实用意义。本文认为：作为投资者首先要认识到经济周期实际存在且影响广泛，同时要深刻理解经济周期的地位和意义，努力学习经济周期规律，顺经济周期行事，以降低中短期投资风险。

　　[3] 孙晓娟.我国经济周期的波动与金融政策的选择[J]. 西南农业大学学报（社会科学版），2012，（04） .

　　[4] 熊豪、李天德.关于当前本轮世界经济周期特点的分析[J].江西社会科学，2010，（05）：60-64.

　　[5] 郭靖、肖文帅.美国经济周期波动与货币政策[J].财经问题研究，2011，（06）：111-115.

　　资本结构问题实际上是对企业最佳负债率及其结构的决策问题。MM理论及其之前的传统资本结构理论都是将研究重点放在如何确定最优的债务权益比例上面，对于企业债务资本的内部构成并不关注；直到1976年Jensen和Meckling提出了理论的分析框架，此后Jensen、Myers等众多西方学者开始以理论的视角深入研究企业最优债务结构，提出了具有划时代意义的资本结构理论学说。

　　值得一提的是，历史进程中的市场化改革和政府非盈利干预的独特背景使得中国上市公司的债务结构表现出不同于西方上市公司的特点，由于上市公司的融资结构在不同的行业具有不同的特性，分行业研究债务融资结构更具有现实价值。近年来，房地产行业在我国的经济发展中占有举足轻重的地位，如何抑制高速增长的房地产投资带来的市场泡沫成为国家的调控热点。房地产行业是一个资本密集型行业，其资金来源高度依赖银行——单一的资金来源有助于将房地产行业的资本结构研究聚焦于债务期限之上。鉴于此本文对我国房地产行业上市公司进行面板数据实证分析，从理论角度研究债务期限对于房地产行业投资的约束作用，以期为当前房地产行业的结构调节提供微观数据经验。

　　Jensen和Meckling（1976）明确指出，现代企业治理结构中存在着股东-经理层以及债权人-经理层两种委托关系。在股东-经理层的委托关系中，经理有建造“企业帝国”的强烈动机，其个人效用是企业规模的增函数（Hart，1995），当企业拥有较多的自由现金流时，即使不存在好的投资机会，出于增加企业规模的个人私利，经理会将这部分现金投资在那些净现值为负的项目上，从而产生过度投资行为（Jensen，1986）。Myers（1977）提出企业可以通过缩短负债期限来制造短期负债的流动性压力和再融资困境以减少过度投资的观点，一方面短期债务的偿还压力较大，使企业面临经常性削减自由现金流，另一方面管理层出于对再融资困境的考虑，不得不更有效地利用资金以保证企业的流动性，因此短期债务有利于对过度投资行为进行约束。

　　理论下，当企业出现财务困境或是投资项目净收益较低时，债权人将获得盈利项目的绝大部分收益，新的投资机会将以牺牲股东利益为代价来补偿债权人，因此尽管投资项目净现值为正，股东仍倾向拒绝它们，Ross（1973）称之为投资不足行为。Myers（1977）认为，如果债务期限在投资项目生命周期之前，企业则拥有了与债权人重新签订契约的机会。因此在投资机会集中的企业使用期限较短的债务，能够减轻投资不足的问题。Parrino和WcisSach（1999）对此进行了实证研究，得出了期限越长的负债，股东债权人冲突越严重，成本越大的结论。

　　小企业承受的市场竞争风险较大，股权多集中于管理者，管理者与债权人的问题较为严重，因此不得不依赖缩短债务期限以减少冲突。大企业的问题和信息不对称问题相对较轻，良好的声誉和雄厚的有形资产使其更易被银行和其他投资人信任，因而更容易获得长期债务融资（Jalilvand-Harris， 1984）。国内学者全林（2003）也论述了企业的规模与融资约束成反比，规模越小越可能面临融资约束问题，主要体现为债务融资比例低和融资期限短。

　　本文的研究样本为2008—2012年中国房地产上市公司，数据样本来源于和讯网财务数据，剔除了ST公司和只发行B股的公司，以及数据异常和指标缺失的公司，按照系统选样抽取了50家公司，5年共获得250个样本观测值。

　　既定债务总量下，债务期限结构的确定等价于长期债务或短期债务其一的确定。因此被解释变量最终定义为长期债务账面价值占债务总账面价值的比例，用符号Y表示。解释变量方面，本文采用资产的市场价值与账面价值之比（即托宾Q值）作为公司投资机会的变量中欧体育，用以衡量投资不足行为，该变量表示为X1。在衡量公司的过度投资行为时选取自由现金流量=自由现金流 × 托宾Q值/总资产账面价值作为另一个自变量，用符号X2表示；以公司总资产账面价值的对数作为公司规模的变量，并以符号X3表示。

　　本文主要研究债务期限结构与理论中的投资过度、投资不足以及企业规模的关系，采用计量软件EViews处理面板数据进行实证分析，其中会用到单位根检验、Hausman检验和F检验来确定回归模型，具体过程会在下一部分阐述。现根据上述变量的设置，建立如下待检验的基本命题：

　　命题1：如果房地产行业普遍存在投资过度现象，则债务期限结构与自由现金流量关系显著，而与投资机会关系不显著；

　　首先利用单位根检验分析数据的平稳性，结果见表1所示。检验结果表明，各变量的相伴概率在95%的置信度下拒绝序列非平稳的原假设，数据未呈现序列相关性应该是由于样本只选取了5年的时间跨度，各变量均是平稳的，因此可以直接进行模型构造。

　　接下来利用Hausman检验确定模型的参数估计量是否存在个体效应以及其类型。检验结果显示Chi-Sq.Statistic = 2.343 5，Prob. = 0.504 2，模型在95%的置信水平下不拒绝存在随机个体效应的原假设，因此随机效应模型优于固定效应模型。在相同置信度下的F检验结果为：F（147，50） = 0.685 7 小于临界值1.50，因此接受原假设认为变截距模型优于变系数模型。最终本文采用的回归模型为变截距随机效应模型，样本估计模型为：

　　从回归结果（表2）来看，投资机会的变量X1与长期债务负相关，实证结果支持短期债务能够减轻由股东债权人冲突引发的投资不足问题的观点。代表自由现金流量的变量X2与长期债务负相关，支持相对于长期债务，短期债务更有利于对过度投资行为进行约束的观点，命题2是成立的；但从显著性来看，房地产行业上司公司的样本数据显示变量X1在90%的置信度下显著而X2并不显著，因此命题1不成立，实证结果不支持我国房地产行业普遍存在投资过度现象。代表公司规模的变量X3与公司长期债务呈现正相关关系并且在95%的置信度下显著成立，因而命题3成立，我国的房地产行业公司规模越大，越容易获得长期债务融资。

　　通过实证检验，影响房地产行业的投资机会、自由现金流量和公司规模的表征变量与债务期限结构的运动方向与预期值一致，实证结果支持理论界关于短期债务对由委托关系引发的投资不足和投资过度问题的约束作用；但与预期相反，房地产行业的投资机会对债务期限有显著影响，而自由现金流量不显著，结论不支持房地产行业存在过度投资现象，对于是否存在投资不足现象或是投资过度和投资不足并存问题，有待进一步检验。综上，长期债务由于期限较长、发债规模受限，因而对经理人和股东的不良投资行为的制衡作用较弱，而短期债务的增加可以在一定程度上对这些投资行为起到约束作用。我国房地产行业的长期债务比率为27.84%，相对于我国上市公司的长期债务比例均值14%（胡援成，2011）而言，仍可以结合自身公司的状况通过适度增加短期债务来调节投资行为，寻求最优的负债结构，从而增加企业价值。

　　金融投资行为理论悄然兴起于上世纪80年代.其在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成了传统的力学研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。金融投资行为理论以期望理论、行为组合理论和行为资产定价模型为其理论基础，并将人类心理与行为纳入金融的研究框架，具体体现为以下几个模型：

　　首先，BSV模型。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。

　　其次，DHS模型。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。

　　再次，统一理论模型。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。

　　最后，羊群效应模型。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理，有序列型和非序列型两种模型。在序列型模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声，以及其他个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。

　　我国很多证券投资者入市并不是看重上市公司真实的投资价值，而是企图从中获取超额回报。绝大多数的投资者入市的主要原因是为通过股票的买卖价差而获利，这类人群多是为赚钱买卖差价进行短线操作;只有少数投资者进入是为了获得公司分红收益;38%的投资者因有闲置资金而，把看成是一个长期投资场所。高比例的企图赚取短期收益群体的存在是一个十分危险的信号。博取短线利润群体的过大是我国证券市场行情波动幅度.惊人的重要原因，这也是造成证券市场不稳定的主要原因之一。从投资者入市动机上分析，就已经预示着我国证券市场投资者短期行为比较明显。

　　我国个人投资者更多的是短线投资、投机，而没有把股票作为长期的投资。另一方面，股票价格的剧烈波动诱发了一部分人的心理，盲目追求短期利益。由于证券投资者容易产生羊群效应，使这种市场短期行为具有很强的蔓延性，从而极大地加重了投资者孤注一掷的心理，一旦认为找到了机会，就会过高地估计自己的能力，置自己的风险承受能力不顾，冒险参与高风险的证券投资活动。在我国证券市场中，我国投资者的短期行为特征表现为比较明显的冒险心理和投机短期行为。

　　调查显示，我国个人投资者以中等收入的工薪阶层为主，家庭主要经济来源为工资收入，参与证券市场的时间普遍较短，证券投资意识很强，但投资经验相对缺乏，投入占家庭金融资产比例较大，这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱，投资者对投资的“情感依托”强烈。

　　绝大多数个人投资者的股票投资知识来自于非正规教育，主要通过朋好友的介绍、股评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等获得;在做投资决策时，投资者大多依据“股评推荐”、“亲友引荐”，以及“小道消息”;在投资决策的方法上，两成以上的个人投资者决策几乎不做什么分析，而是凭自己的感觉随意或盲目地进行投资。投资者进行投资决策时过于看重自己知道的或容易得到的信息，而忽视对其他信息的关注和深度挖掘。大多数投资者在评价投资失误时，往往将失误归咎于外界因素，如国家政策变化、上市公司造假，以及庄家操纵股价等，而只有少数个人投资者认为是自己的投资经验或投资知识不足;大部分投资者对新出现的金融品种如开放式投资基金的认知程度有限。

　　总体来说，我国的股票市场中对于股票价格的影响因素过多，政策因素、大户操作因素，这说明中国不符合经典金融理论对于市场是有效的基本假设;同时，投资者所表现出来的特点也不符合经典金融理论中，投资者对于风险总是厌恶的基本假定:在收益时，股民表现出对已有收益的贪婪，以及心理，而在被“套牢”时，又宁愿苦苦等待，以待反弹机会.这些特点都说明中国股民的投资心理符合金融投资行为理论的期望理论。

　　[3]杨胜刚吴立源:非理性的市场与投资:行为金融理论述评[J].财经理论与实践,2003,(01)

　　摘要：管理层的短视行为问题一直以来都是行为金融学和行为财务学的研究热点。文章以沪深两市823家非金融行业上市公司2009-2012年的面板数据为研究对象，探讨了管理者短视行为与企业价值之间的关系。本文采用Tobin Q和ROE同时作为企业价值的衡量标准实证检验后发现，管理者短视与企业价值显著性相关，且管理者短视的程度越高，企业的价值越高。

　　美国世通公司因公司片面追求高股价造成的财务舞弊案引发了社会大众对企业管理者短视行为的关注，人们逐渐认为管理层的行为对企业价值和未来发展有很重要的影响。国外学者已从管理者的情绪、教育背景、二元性、持股比例等方面研究了高管的特征对企业价值的影响机制。Roll[1]提出管理者自负假说并认为公司管理层过分乐观地在资本市场高价进行并购，最后无法成功整合目标企业导致并购失败，并将并购中的大部分利益转移给了目标公司股东，从而破坏了自身企业的价值。Tihanyi等[2]研究发现高层管理团队教育水平的平均值与企业更高水平的国际联系有关，并且好的教育经验为高管提供了广泛的世界观，更有利于企业制定良好的发展战略方案。Alvarez和Svejenova[3]认为CEO二元性会使具有双重权利的CEO无限制地追求自身利益，同时损害股东和相关利益者的利益。Stulz[4]认为在任的管理层可以通过改变企业的资本结构来改变他们所掌握的表决权比例进而影响到企业的价值，企业价值与管理层的持股比例呈倒U型关系。

　　显然，高层管理者在公司治理和制定发展计划的过程中起着重要的作用。那么在中国市场上，管理者短视行为对企业价值的影响是怎样的？是否会损害企业的价值？因此，本文选择了上市公司作为研究对象，希望能用实证分析的方法，找出我国上市公司当前的管理层短视行为与企业价值之间的联系，为进一步改善我国企业的价值找出一些实际的依据。

　　传统的“理性经纪人”假设忽略了对人的心理和非理的研究，随着现代行为金融理论的研究，一些学者提出了“非理性人”的假设，他们认为投资者在非理性的情况下，会导致上市公司股票的错误定价[5]。Bandura[6]提出，人的行为不但会受环境的影响，还将受到自身认知、情绪、信念等因素的影响。同样，行为财务学理论也认为投资者不是理性人。由于认知的局限性，投资者不能客观、公正、无偏的反映和加工信息。因为个人性格特征的不同，投资者的信念、偏好等都会存在差异，其行为方式以及对未来的预测和判断也会有所不同[7]。根据信息信号假说，公司管理者为了使其掌握的信息起作用，可能会交易市场中的股份，管理者买入（卖出）的行为是他们公司的股票价值被低估（高估）的一个信号。管理者作为公司的内部人员，能够获得比其他投资者更多的关于公司的私有信息，管理者可以根据信息披露的内容，择时交易从而获得收益[8]。迎合理论也认为，为了追求公司短期价值的最大化，经理人将制定相应的股利政策去迎合市场投资者的这种需求，以提升公司的股价[9]。

　　目前，国内外学者认为管理者短视的动机大体分为两种，一种是出于管理者自身利益的需求。Narayanan[10]认为投资短视行为是由薪酬扭曲理论所引发的，管理者为了获得更高的薪酬，会努力增长企业当前的业绩。Merchant和Bruns[11]研究表明传统的以财务指标作为价值衡量标准是导致管理者短视行为的主要原因。由于财务性衡量指标是以当期利润作为衡量依据，等于鼓励了管理者采用短视行为来追求当期利润。Brauer，Matthias F[13]通过研究CEO们中期、短期和长期取向对欧洲最大的上市公司的影响后发现，管理者的短期导向对企业的中期价值产生负面影响而长期导向的行为是在中期与公司价值呈正相关。李秉祥和郝艳[14]研究发现在我国不同类型企业中普遍存在着经理管理防御行为的动机，这种动机导致了企业的投资短视行为，并伴随着经理能力下降和预期转换工作成本的提高而呈上升趋势。

　　股东对管理者施压是管理者短视行为的另一种动机。Laverty[15]认为，管理者产生的短视行为的原因是源自于股东的压力。刘端和陈收[16]发现，管理者短视现象越严重，管理者为了迎合投资者，其投资对公司市场估价的敏感度越高。王海明和曾德明[17]研究表明，股东短期利益压力引起的管理者短视偏差显著影响企业的投资行为。Grant等人[18]则认为基于短期股价的激励，企业管理者会更加关注公司的股票在市场的短期估值，同时会采取行动来控制股票市场信息的流动性。Nyman[19]认为，管理者的短视行为为知情交易者提供了交易动机，即管理者关注短期股价的程度越高，知情交易者能获得的利润越大。这也是引发企业股票换手率高的原因之一。Gallagher[20]等人在对机构交易与企业价值影响的关系中发现，短视是通过多个机构投资者有效的对企业进行管理从而提供交易，他们将研究的重点放在股票短期的摇摆交易上中欧体育，即买进-卖出-买进。这种摇摆交易行为会使得企业的交易信息量增加，同时还能提高股票市场的效率，而交易信息的增加与相关公司的后续价值表现也有一定的关联。Hackbarth[21]认为当管理者把长期投资项目转向更容易被估价的短期投资时，虽然公司价值被低估的情况减少了，但同时公司有利可图的长期投资也牺牲了。

　　本文以沪深两市交易所A股上市公司2009-2012年的面板数据为研究对象，数据来源于国泰安数据库和东方财富网公布的相关信息。本文剔除了以下公司数据：金融类上市公司；经营状况异常（ST类、SST类、PT类）的公司；数据遗漏、不全和上述变量中数据有异常、有缺失的公司。

　　本文的研究变量主要包括企业价值变量、管理者短视变量和控制变量三个部分，具体变量定义与描述见表1。

　　（1）企业价值变量。在国内外各种并购研究中，企业价值评估一直是学者们研究的重点和难点。国际上普遍采用的衡量公司价值的指标是托宾Q值，其不仅克服了公司账面价值受会计政策影响的局限，同时也有利于比较不同企业之间的价值。而净资产收益率（ROE）是一个最具有代表性的财务比率，它是杜邦分析体系的核心，能充分反映企业的价值以及获利能力，因为ROE是一个从企业内部反应企业价值的指标，不会受到的股票市场的投机因素的强烈影响，故本文分别托宾Q值与ROE分别衡量上市公司的短期和长期价值。

　　（2）管理者短视变量。本文以刘端、陈收的理论假设“管理者迎合股东”作为本文的假设前提。由于管理者自身的短视程度难以直接量化，若股东具有投机目的而频繁交易，则管理者也可能采取短期的行为，因此用换手率指标来表示管理者的短视程度。

　　（3）控制变量。本文基于已有研究和上市公司的实际情况，引入企业规模、资产负债率、CEO二元性、管理层持股比例为控制变量，以便更准确的探索管理者短视行为对企业价值的影响。

　　1.变量描述统计。我们对解释变量和控制变量用spss19.0进行了描述性统计分析，结果如表2所示：

　　表3是各变量之间的Pearson相关系数矩阵，由表可知，换手率（TURNOVER）与托宾Q和ROE在001的显著水平下正相关，这说明了股票的换手率越高，企业的价值也越高。为进一步验证变量间是否存在多重共线性。本文采用了方差膨胀因子对各变量进行检验，各变量的容差均大于07且接近于1，而VIF均小于2，说明模型中自变量间不存在共线.回归分析。为了进一步研究管理者短视对企业价值的影响中欧体育，本文建立了如下回归模型：

　　模型中βi（i=1，2，3，4，5）为模型的回归系数，α为常数项。模型（1）和模型（2）分别用于研究管理者短视变量对企业价值变量TBQ和ROE的影响，我们在spss19.0中对样本进行多元回归分析。

　　表4、表5分别表示模型（1）和模型（2）的回归结果，我们看到D.W统计量都接近于2，说明模型的残差与自变量之间的独立性很好。在回归模型的显著性检验当中，方差分析的目的是通过数据分析找出对该事物有显著影响的因素、各因素之间的交互作用，以及显著影响因素的最佳水平等。从表中可看出，模型的F值均较大，且置信概率值小于0，通过了0.05的检验水准，拟合的回归方差也有意义，同时，通过对回归方程的T检验，我们看到每一个变量都有显著的影响，因此可以得出结论：回归方程是显著的，验证了假设1。此外，我们也能看出换手率与托宾Q值和ROE都具有正向关系，回归系数分别为0.045和0.124，通过了显著性检验，与假设2相符，这再一次说明了企业的换手率越高会导致企业价值的提升。

　　本文以沪深两市上市公司为研究对象，研究了管理者短视行为与企业价值之间的关系，通过回归分析，我们得到如下结论：以托宾Q值和ROE作为企业价值的度量指标，管理者短视对企业价值有显著性影响，且企管理者短视的程度越高，企业的价值越大。这说明了我国的资本市场还不够成熟，市场中存在投机行为，一些企业还会利用资本市场达到圈钱的目的。因此，我国资本市场要从制度、结构和内外部治理出发，规避这种短视投机行为。上市公司应当合理制定运营体制，做好内部监控，把经营状况放在首位，此外，我国还应当完善证券市场的规章制度，使资本市场的运作变得更加规范、统一，有利于保护中小投资者的利益。（作者单位：中南大学商学院）

　　融资,即资金的融通。本文所涉及的融资是狭义上的融资,即资金的融入。融资管理是整个财务管理三项核心内容之一,另外两项分别是投资管理和分配管理。在这三项核心内容中,融资是整个企业的资金运作的起点,并且通过融资获取所需的资金是整个企业能够正常开展生产活动和经营活动的前提。因此,融资策略的选择对于一家企业的经营业绩,甚至是生死存亡都扮演着极为重要的角色。

　　在现代经济体系中,公司的资金主要来源有通过公司内部积累资金、以股本方式融资和以债务方式融资等,捐赠收入等项目来源并不稳定,本文不将其作为主要来源之一。从另一角度上看,资金融通可分为长期融资和短期融资。长期融资包括普通股融资、优先股融资和长期负债融资、融资租赁方式等;短期融资主要有商业信用、商业票据、短期融资券和短期借款等。本文以第二种方式,即以长、短期融资来将其划分。

　　流动资产是公司在生产经营过程中短期置存的资产,是资产的重要组成部分。流动资产有着周转速度快、变现能力强、形态多样化等特点。流动资产的管理水平高低会直接影响公司的盈利能力和抗风险能力。如何采用合适的融资方式来对流动资产进行融资也是公司一项必须要解决好的课题。

　　在目前中国的经济环境下,寻找到一种合适的流动资产融资策略的重要性更是愈发凸显。我国目前大中型企业,尤其是大型国企,在流动资产的管理能力存在不足。造成这些现象的主要原因是多样的,既有传统体制固有的问题,也是由于一定程度上对于流动资产融资策略的研究不发达的缘故。

　　本文将采用风险中性的假设来逐步推导,试图寻求一种适合风险中性世界的流动资产融资策略。并逐步延伸,寻求一种适合中国国情的流动资产融资方式。

　　综上所述,本文将结合中国国情和风险中性理论,来深入研究流动资产融资理论,以寻找出合适的资产融资策略。

　　本文将分为以下几个部分:上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍;其次是理论的回顾,这部分将对国内外传统理论研究进行介绍——三种流动资产融资策略分类,此外,也将对在金融衍生产品定价中得到广泛运用的风险中性假设的理论进行介绍;第三部分是进行完全风险中性世界假设,进而推导出在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识;第四是放开假设条件,进而假设出一个介于完全风险中性世界和现实世界之间的有限风险中性世界;第五部分是结合中国实际情况来寻求合适的流动资产融资策略;最后是对本文所得出的结论作出概括性的总结和对本文的局限性进行解释。

　　流动资产是指公司在生产经营过程中短期置存的资产。这些资产可以在一年或一个营业周期内循环一次,即可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用的资产。流动资产包括现金和各种存款、存货、应收及预付款项、短期投资等等。

　　其一,是周转速度较快。在定义中就可以看出流动资产一般可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用。其二,是变现能力较强。这在流动资产的诸项内容的构成中可以看到,现金项目自不必多谈,存货等项目可以通过销售变现。其三,形态多变。流动资产往往从货币形态开始逐步通过供应、生产、销售等环节,经由多种形态如实物形态、债权形态等最终回到货币形态。

　　这三项特性,其源头还是在于流动资产的“高流动性”上。流动资产顾名思义,其流动性在所有的资产中最高,这点在会计报表中也可以轻易看出,资产负债表中将各项资产按其流动性从高至低排列,而流动资产囊括了其上方的诸项资产。但是,强劲的流动性固然为企业的财务安全提供了保证,但是根据财务学中“流动性往往与盈利能力呈负相关”的原理,流动资产也是所有资产中盈利能力较薄弱的。持有过度的流动资产,将会使得公司盈利能力不足,而过度持有固定资产则会使公司财务风险激增。现代流动资产理论真正研究的重心在于在抗财务风险能力和盈利能力两者之间权衡。

　　在斯蒂芬·A·罗斯所着作的《公司理财》一书中,对传统的流动资产融资的策略做了总结。在传统流动资产融资理论中,斯蒂芬·A·罗斯认为流动资产可分为永久性流动资产和临时性流动资产。永久性流动资产是指公司的营运循环跌至谷地时,公司依旧持有的流动资产,投入其中的资金是长期的。而与之相对,临时性流动资产是指会随着营运循环中季节性和循环性波动而变化的流动资产。

　　在现实的经济环境中,由于销售水平的长期上升趋势,因而往往对于总资产的需求从整体上也不断上升。因此推演出对于一家成长中的企业,其总资产需求量随着时间而表现出有长期上升趋势、并且围绕着这种趋势有季节性变动和不可预测的逐日逐月波动。

　　在图中,我们可以看到,总资产需求曲线呈波动向上,并且这种波动趋势无任何规律可寻。在总资产需求曲线的波动向上的过程中,有一条向上的波动区间,在这一区间的下限以上部分,就是临时性流动资产,在这一下限以下部分,就是由永久性流动资产和固定资产构成的永久性资产。在图2-1中,永久性流动资产和固定资产被严格区分为上下两部分,事实上这两部分都是永久存在的,并无明显界限的,只是固定资产在短期内不会上升,而永久性流动资产会随着经营业绩的上升而逐步上升。

　　在如何解决流动资产融入资金的问题的实质是资本收益与财务风险之间的权衡,在解决这一问题的过程中,就产生了三种不同的融资策略——保守型融资策略、进取型融资策略和适中型融资策略。

　　保守型融资策略采用了温和的策略,认为公司的稳健重于盈利,因而不仅以长期性资金(如股本、长期负债等长期融资)融入固定资产和永久性流动资产,更是以永久性资金融入临时性流动资金。只有部分的临时流动资产通过临时性资金(如短期借款、短期有价证券等短期融资)融入。

　　进取型融资策略则是走到了保守型融资策略的对立面,只采用部分长期资金来融入固定资产和永久性流动资产,剩余的固定资产和永久性流动资产以及全部的临时型流动资产都采用短期资金来融入。该种经营者往往将公司的利润置于第一位。

　　适中型是以上两种方法的折衷,以短期资金来融通临时性流动资产,而用长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。

　　这三种不同的流动资产融资策略,体现了三种不同的经营者价值观,很直白的体现了三种融资方式。但是其间的高下,并无法直接通过以上直观的表述得出,要结合确实的环境来得出。

　　风险中性定义始见于金融领域,主要用于对期权、期货的定价。风险中性假设和风险中性概率在赫尔的《期权、期货和衍生证券》等关于金融衍生产品的书籍中常有出现,风险中性概率在DarrellDuffie的“DynamicAssetPricingTheory”中有所描述,风险中性和风险中性概率在宋逢明着的“金融工程原理—无套利均衡分析”中也对进行了一定的分析。风险中性最初是在Black-Scholes微分方程[注1]中出现。

　　Black-Scholes微分方程是用于为期权或与期权相似的拥有选择权的投资项目的定价或估值公式而被广泛应用。在Black-Scholes微分方程中没有任何与投资风险偏好相关的变量,在该方程中出现了以下变量:股票的当前价格、股票价格方差、期权规定的执行价格、执行时间和无风险利率,这些变量都独立于风险偏好,这是因为与投资者风险偏好密切相关的股票预期收益率这一关键变量已经在方程的推导过程中消除。从而在对期权进行定价时,任何一种风险偏好都对期权的估值不产生影响了。

　　N(d2)为风险中性世界中期权的执行可能性,X·N(d2)为执行价格乘以支付执行价格概率;St·N(d1)·表示以下变量:风险中性世界中当执行时股价高于执行价时,该变量等于股价,其他情况下都为0。为股票价格波动的标准差;

　　在此以后,该方程还额外提出了一个假设:所有的投资者都是风险中性的,这个世界就是风险中性世界。在风险中性的世界中,我们就可以用任意的收益率来代替预期收益率,进一步我们可以用无风险利率来替代证券的预期收益率。此后,有学者证明把在风险中性世界中求出的Black-Scholes微分方程解放到风险厌恶世界中时也是有效的。在风险中性的世界中,投资者的预期收益率为无风险利率,投资世界的风险中性假设便是指世界是风险中性的,世界是风险中性的便蕴涵着:投资者的预期收益率为不要求风险补偿的无风险利率。

　　以上是风险中性在衍生证券定价领域的基本理论框架。此后,Hull从实用角度(1993),Wilmott、Howison和Dewynne从微分角度(1995)对衍生证券定价进行了进一步的论述。使得风险中性的应用领域进一步扩大,但其使用范围依旧被局限于金融产品及其衍生产品的定价领域。

　　风险中性在之前的Black-Scholes微分方程在期权等衍生证券的应用的介绍中已经基本给出了基本描述:

　　风险中性是指投资者对于任何投资项目不考虑这一项目所包含的风险,不要求风险溢价,只要求无风险回报率的情况。

　　风险中性世界是与现实的经济环境不同,现实的经济经济环境被认为是风险厌恶世界。在现实的风险厌恶世界中,投资者并不会无视风险。对于风险厌恶者往往会规避高风险的项目;而风险偏好者也不会只要求无风险回报率,他们会根据不同的投资项目中所包含的风险程度,要求不同的风险溢价,以寻求风险补偿。

　　本文所采用的风险中性定义与在衍生产品定价中采用的定义并不完全相同。并且在此后的论述中,将不再涉及金融衍生产品的定价问题,仅仅借用风险中性及风险中性世界的定义进行进一步分析。

　　在对原有传统的流动资产融资策略分类和风险中性世界进行介绍后,本文将通过一系列假设来进行进一步分析。

　　在对风险中性世界的概念进行介绍后,我在此处定义一个更为具体的“完全风险中性世界”,以方便此后的分析,并且区分下文我将定义的“有限风险中性世界”。

　　在“完全风险中性世界”中,所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低。

　　在“完全风险中性世界”中,没有风险厌恶或偏好的行为,即投资者不仅不会因为风险的上升而要求更高的投资回报率,并且对任何的项目都会进行相同的投资,而不会选择拒绝进行投资。

　　市场是无摩擦的,资金的融通没有交易成本,即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报,即股利和利息。

　　资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,将立即获得所需资金。

　　在此处,对于“完全风险中性世界”的假设非常苛刻,与现实经济环境有着巨大的差别,但是对于简化讨论过程有着重大的帮助。

　　在对完全风险中性世界进行了假设之后,实施上排除了以下几点因素:第一,风险对于企业的影响。第二,不符合完全竞争市场假设的因素。在进行了如此的假设之后,我们可以看到,对于一项投资项目的价值的影响仅仅被限制在了流动性方面,这样就有利于我们简化对于问题的讨论。

　　在对“完全风险中性世界”进行了定义之后,本文将对市场对于公司采用的对于流动资产的融资策略的选择的反应进行分析与论述。

　　在“完全风险中性世界”中,本文首先对于进取型流动资产融资策略进行分析。在进取型流动资产融资策略中,如2.2节所述,企业往往通过冒险的手段,不仅以临时性资金融入临时流动资产,更是以临时性资金融入固定资产和永久性流动资产,只有部分的通过永久性资金融入。

　　在完全风险中性世界里,通过4.1节的定义,我们可以发现,在这样一个风险中性世界中,融资成本只只取决于流动性,即长期资金的融资成本高于短期的融资成本。这样的话,如果其他条件不发生改变,则尽量采用临时性资金会貌似会更有利。

　　但是,采用临时性资金短期融资是否会对其他因素产生影响呢?从目前主流的财务学中来看,将会对公司的价值产生影响的主要因素划分为偿债能力和获利能力以及营运能力、发展能力等等。流动资产的融资策略一般不会对企业的营运能力和发展能力产生重大影响,因而真正受到影响的因素是偿债能力和获利能力。以下将从这两方面开展分析。

　　偿债能力分为长期偿债能力和短期偿债能力之分。考察长期偿债能力的指标主要有资产负债率、产权比率、权益乘数和已获利息保证倍数等;考察短期偿债要有流动比率、速动比率、现金比率等。长期偿债要与企业的长期经营有关,而对于短期负债和刚性债务的偿还多与短期偿债能力相关,因此本文所指的偿债能力为短期偿债能力。

　　在完全风险中性世界中,由于本文对其的假设条件1:所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低;和假设条件2:没有风险厌恶或偏好的行为,即投资者不仅不会因为风险而提高要求的更高的投资回报率,并且对任何的项目都会进行相同的投资,而不会选择拒绝进行投资。因而,企业的破产风险被大大的降低了。当企业面临财务困境时,由于假设4:资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,立即获得所需资金;和假设5:发行股票或债券没有准入门槛。公司即便风险已经很大,依然能够从资本市场和货币市场上融通足够量的资金。特别是假设2,由于在这个完全风险中性世界里,投资者不会因为一家企业的风险而选择规避。这就保证了企业无论面临何种财务困境,都能够轻松融到资金而度过难关。在这样的一个完全风险中性世界里,任何的一家公司无论其规模大小或经营业绩和蕴涵着的风险,都没有因偿债能力至极限而破产的可能。因此,在这样的一个完全风险中性世界中,所有的企业的偿债能力都趋向于无穷。

　　从获利能力角度分析,当公司所需求的临时性流动资产量一定时,在进取型的流动资产融资策略下,流动资产的融资成本就可划分为用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金,和用来融入全部的临时型流动资产和剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金。设融资总成本为A;用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金的成本为A长1,用来融入剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金的成本为A短1,用来融入全部的临时型流动资产的短期资金的成本为A短2。于是就有A=A长1+A短1+A短2。在这三项中,由于流动性越强,其盈利能力越弱,因而对于投资者来说,给出的临时性流动资金的使用价格低于长期资金的使用价格。因此,在资金的来源无限的情况下,更多的使用临时性资金的确使得资金总成本更低。此外,使用临时性资金还有另一项优势,那就是灵活性。从图2-1中我们可以看到,临时性流动资产的需求并不稳定,拥有临时性的资金可以迅速根据临时性流动资产的需求的变化而变化,从而省去了由于持有过量的流动资金而产生的融资成本。

　　在“完全风险中性世界”中,对进取型流动资产融资策略进行分析后,本文将通过对进取型流动资产融资策略和与其相反的保守型融资策略进行比照。

　　在保守型流动资产融资策略中,如2.2节所述,企业不愿冒着资金短缺的危险,因而不仅是固定资产和永久性流动资产以永久性资金融入,临时性流动资金也有一部分是以永久性资金融入,只有部分的临时流动资产是通过临时性资金融入。

　　从偿债能力上来看,由于公司的一部分流动资产是以长期资金的方式融通,因而在一般状况下较进取型流动资产拥有更高的安全系数。但是在“完全风险中性世界”中,如前文所述,资金在这样的一个完全风险中性世界中是几近无限的,因而同样是抗风险能力是无限,因而事实上保守型和进取型在这个世界中的偿债能力是相同的。

　　再从获利能力角度进行分析,保守型流动资产融资策略采用了更多的长期资金来达到融通流动资产的目的。设融资总成本为B;用于融入固定资产和永久性流动资产的长期资金成本为B长1,用于融入临时性流动资金的长期性资金的成本为B长2,用于融入剩余临时流动资产的临时性资金的成本为B短1。于是有B=B长1+B长2+B短1。在这三项中,很明显,B的构成中,短期资金的比重远远低于A,(B短1A短2A短1+A短2)。短期资金的比重下降,会引起融资总成本的上升。此外,在采用了保守型流动资产融资策略后,由于长期型资金是无法在短期内增减的,因此当处于如图2-2中所示的总需求最低点时,多余的资金将造成无谓的损失。因此,从这一角度上来说,在完全风险中性世界中,保守型流动资产融资策略成本高于进取型流动资产融资策略。

　　适中型流动资产融资策略介于保守型流动资产融资策略和进取型流动资产融资策略之间,以短期资金来融通临时性流动资产,以长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。

　　在盈利能力方面,适中型流动资产融资策略的融资成本介于两者之间,设融资总成本为C,设用以融通临时性流动资产的短期资金的成本为C短,用以融通永久性流动资产和固定资产的长期资金的成本为C长。在适中型中的短期资金比例介于进取型和保守之间,(B短1C短=A短2A短1+A短2)。此外,由于适中型采用短期资金融通临时型流动资产,因而不存在因为资金闲置而产生的无谓损失。因此,适中型流动资产融资策略的盈利能力介于进取型和保守型之间。

　　在通过上文的分析之后,可以看到在完全风险中性世界里,由于企业可以通过不受任何限制地在货币市场和资本市场上获取资金,因而无论采用何种流动资产融资策略,都没有因为财务拮据而发生财务拮据成本甚至是破产的可能性,换句话说也就是其偿债能力都趋于无穷。因此,在这样的一种完全风险中性世界里,采用何种融资策略都不影响其偿债能力。

　　再从获利能力上看,我们采用加权平均资本成本来分析,即RWACC,本文所定义的这种RWACC,不是以债务或股权来区分其资本结构,而是以长短期资金来划分其资本结构。设以L代表长期资金,S代表短期资金,RL代表长期资金成本,RS代表短期资金成本。因此,RWACC可以改写成:

　　从这个公式中可以看出,由于RLRS,因此使得S的比重增加,有利于使RWACC下降。在三种流动资产融资策略中,前文已论述指出:

　　B短1C短=A短2A短1+A短2。因而,进取型流动资产融资策略选取了最多的短期资金作为其资金来源。其盈利能力最强。适中型流动资产融资策略的短期资金比重其次,因此其盈利能力居中。保守型流动资产融资策略的短期资金比重最低,因此其盈利能力最差。

　　从公式,我们可以看到,如果令L=0,S=L+S,则公式变为,其加权平均资本成本达到最低,等于短期资金成本。

　　所以,在完全风险中性世界中,理性的流动资产融资策略是采用极端进取的理念,将全部资产——而不仅仅是部分的流动资产,都以短期资金融通。

　　在对完全风险中性世界中的流动资产融资策略进行了分析后,我们发现,在这样一个世界中,可以无限制地融通资金事实上就意味着市场上的资金是无限量。这一假设与经济学中的资源稀缺假设向左,因此,这样的一个世界是不可能存在的。

　　在“有限风险中性世界”中,所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低。

　　在“完全风险中性世界”中,有风险规避行为,投资者虽然不会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率,但是会选择拒绝进行投资。

　　市场是无摩擦的,资金的融通没有交易成本,即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报,即股利和利息。

　　资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,立即获得所需资金。

　　这个“有限风险中性世界”与“完全风险中性世界”的最大区别就是:投资者不再是对于风险完全漠然了,虽然市场上依旧不存在风险溢价行为,但是投资者已经是风险厌恶的了,他们会规避高风险的项目。

　　在有限风险中性世界中,对于不同风险的项目,投资者已经不再是毫无顾忌的进行同等投资了,因而在市场中不存在无限资金的情况了。因此,要对三种流动资产融资策略进行重新分析。

　　在有限风险中性世界中,由于原先“完全风险中性市场”的第二条假设被打破,偿债能力和盈利能力的分析已经改变。因此,本文将在这两方面重新进行分析。

　　从偿债能力上看,资本市场和货币市场上对于不同风险的公司依旧不产生溢价,但是当公司的风险上升后,其能够在市场上通过信用或股权融到的资金总额会下降。也就是,之前完全风险中性市场中的无限偿债能力在有限风险中性世界中不存在了。公司因无法偿还到期资金而将发生财务拮据成本,更为严重的会导致公司的破产。采用了进取型流动资产融资策略,由于其短期资金的总额超过了临时型流动资产的总额,当短期资金到期需要偿还时,发生流动资金不足以补偿债务的可能性很高,此外有相当一部分临时资金用以融通永久型流动资产或固定资产,这些永久型流动资产往往是由存货、应收及预付款项等构成,这些永久型流动资产和固定资产的变现能力往往较差,即便成功变现也往往会产生较大的折价,公司的财务风险极大。

　　从盈利能力上看,采用进取型的融资策略的融资成本中支付给投资者的部分,较完全风险中性世界中没有发生很大变化。但是,由于财务拮据而产生的财务拮据成本的发生可能性大大增加。在拮据成本中,不仅有包括上文所提到的由于永久型流动资产和固定资产的强行变现而导致的折价损失,还有因为公司由于财务状况不稳而导致经营者无心经营,员工对于工作产生懈怠和对公司的信任度下降等情况,在这样的情况下,公司原有的生产经营活动必然会受到影响。此外,对于生产经营需要有必要的流动资产,当变卖流动资产以偿还欠款时,就会由于如原材料等资产的不足而无法充分的发挥生产潜能,造成机会成本。此外,财务危机的发生,也对各利益相关者对于公司的信心产生打击。

　　因此,事实上采用进取型流动资产融资策略的融资总成本为:长期资金的融资成本+短期资金的融资成本+财务拮据成本。其中,长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和与短期资金占所有资金的比例成反向关系,而财务拮据成本与短期资金占所有资金的比例成正向关系。因此,在在有限风险中性世界中,融资成本不再简单地与短期资金占所有资金的比例成反比。

　　相对于进取型在有限风险中性世界中,缺点的逐渐显露,保守型在有限风险中性世界中,却逐渐展现出其优势。

　　从偿债能力角度看,保守型融资策略,由于其短期资金量少于临时型流动资产量,因而其安全性较高。由于长期资金往往会转换为存货等不易变现的资产,而短期资金会以现金和短期投资的有价证券形式出现,因此速动比率和支付能力系数会较进取型高,因此其可能面临的财务风险远远小于进取型。

　　在盈利能力方面,采用保守型流动资产融资策略,在长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和上,依旧高于进取型流动资产融资策略。但是,在因财务风险而产生的财务拮据成本上却小于进取型。财务拮据成本是由于公司的不合理借债和过度借债产生,采用保守型流动资产融资策略,其债务结构优于进取型,其长期资金比重高于短期资金。并且,如前文所述,在完全风险中性世界中,进取型的流动资产融资策略会极端地完全采用短期借款进行融资,而保守型策略的选择者,在长期资金的筹集中,相当一部分会采用股本这一永久资金形式筹集,这就更进一步降低了风险。因此财务拮据成本小于进取型。

　　适中型流动资产融资策略的偿债能力和盈利能力的分析与,在完全风险中性世界中相似,其偿债能力和盈利能力依旧是介于保守型策略和进取型策略之间。

　　在对三种融资策略进行了逐项分析后,我们可以得出结论:与完全风险中性世界不同,有限风险中性世界中,风险对于投资者开始产生影响,偿债能力三种选择策略不再相同,进取型的风险上升至三者中的最高,而保守型为三者中的最低。

　　此外在盈利能力上,也无法简单地用RWACC进行完全衡量,除了在作出融资决策时可明确预知的长短期融资成本外,还要加上由于财务风险而产生的财务拮据成本。

　　正是由于“风险”这一变量的介入,使得原先在完全风险中性世界中作出的采用极端进取型融资决策在有限风险中性世界中已经不再适用了。并且,何种策略最佳在有限风险中性世界中已经无法简单作出。

　　因为,融资总成本=长期资金的融资成本+短期资金的融资成本+财务拮据成本。流动资金所占的比重已经不再是完全风险中性世界中那样永远地与融资成本成反比,它与财务拮据成本呈正比。因此,无法简单地得出结论。

　　何种流动资产融资策略最为合适,要结合经营管理者对于可能产生的财务拮据成本的预期与其自身的风险厌恶程度,方能得出。

　　在对完全和有限风险中性世界的融资策略进行分析后,本文将回到现实的经济环境中进行分析。在此,针对完全风险中性世界和有限风险中性世界的定义,本文对其现实世界进行分析:

　　在“真实世界”中,有风险规避行为,投资者不仅会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率,还会选择拒绝进行投资。

　　市场是有摩擦的,资金的融通有交易成本,即融资的成本包括对于资金供给者的投资回报,即股利和利息外,还有交易费用、税收等。

　　资金的融入是有时间间隔,长期融资和短期融资在作出融资决策后,无法立即获得所需资金,要通过一定交易时间间隔,如谈判时间等。

　　现实经济环境并不符合任何的一条完全风险中性或有限风险中性的假设,风险中性假设的理想世界的彻底被打破引入了更多的将会影响决策的变量,其中发生了最为重要的改变就是风险溢价的被引入。

　　风险溢价使得原先在分析盈利能力时,对于投资者不会因为风险增长而造成要求更高的回报率的假设被打破。当采用进取型流动资产融资策略时,其所蕴涵着的风险上升会导致资金提供者要求更高的风险回报率。债权人会提高借款利率,而股东会要求更高的分红比例,以求抵补他们可能遭受的公司因无力偿还债务而破产时,会带来的损失。因此,公司由于大量地采用了短期资金进行融通而产生的较低的融资成本,会被资金提供者所要求的更高的回报率所缩小,甚至是抵消。因此,原先进取型融资策略在融资成本——也就是盈利能力上的优势被进一步缩小。而其所可能遭到的财务风险并没有因为融资成本的上升而下降,反而因对于利息或股利欲求的膨胀而雪上加霜。

　　与进取型策略不同,保守型策略所遭到的风险溢价将会较小,因为其可能产生的财务风险远比进取型来得小。同时,保守型的流动资产融资策略,在抵抗财务风险方面的优势并没有丧失反而增大。

　　最后,结合中国目前所面临的现实情况,即社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等客观因素,保守型流动资产管理策略的优势得到进一步体现。

　　由于中国目前公司的诚信度较低,因而理性的公司应当采用相对较紧的信用政策,以求最大限度地规避风险。因而在中国如果采用短期资金融资,就有可能要面临更短的还款时限,和更多次数的进行借款。这对于一个有摩擦的市场是不利的,因为每次签订借款合同并不能及时履行,并且交易成本的介入会加大其财务成本。

　　在另一方面,中国的流动资产管理能力往往较为薄弱,这也就意味着发生超出公司原先预期的情况时有发生。一旦出现超出原先预期,当短期资金到期,而流动资产中的非现金项目又无法按照原计划转换成货币形式时,财务危机就发生了。因此,比照发达国家的流动资产管理体系,中国薄弱的流动资产管理能力又加剧了风险。

　　结合以上两点,对于目前中国的经济形式和流动资产管理现状,本文作出以下结论:在中国,现在经济状况下,应采用保守型的流动资产融资策略。

　　完全风险中性的假设,其适用范围最为有限,但是在这样的世界中得出的结论却最为明确而又直接:采用极端的进取型融资策略,即完全采用短期资金融通所有资产,可以使得融资成本最低。这是由于在完全风险中性的世界中,公司的偿债能力是无限的。

　　有限风险中性的假设,将之前的完全风险中性的假设条件放宽成后,风险开始产生影响,进取型的融资成本优势就被由于风险而造成的财务拮据成本而减小。

　　最终,所有条件放开后,在目前中国的经济环境下,由于社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等现实情况,风险因素进一步加强。因此,采用保守型的流动资产融资策略更为有利。

　　在本文的分析过程中采用了大量假设进行分析,这也就使得本文的结论有很大的局限性。本文主要针对于风险对于流动资产融资策略的影响,而其他方面的因素被弱化了,可能导致本文结论的失真。另一方面,由于本文倾向于定性分析,而缺乏数据的支撑,使得本文结论与现实情况可能并不一致。

　　1.斯蒂芬·A·罗斯:《公司理财(第六版)》,吴世农等译,机械工业出版社出版,第542页至556页

　　2.约翰·赫尔:《期权、期货和其他衍生产品(第三版)》张陶伟等译,华夏出版社出版,第204页至第227页

　　5.陈道平:“风险中性分析及其在衍生证券定价中的应用”,《重庆三峡学院学报》,2006年第3期第22卷

　　7.陈士欣李欣:“流动资产的质量与管理效率”,《南京理工大学学报(社会科学版)》第18卷第2期,2005年4月

　　9.乔世震:“西方存货管理理论与我国实物流动资产管理模式之间的矛盾”,《广西会计》,中国识网编辑部邮箱1997年12期,